近期有新闻与环评公告披露，万华化学规划在四川眉州基地建设 10 万吨 BDO 产能及配套的天然气制乙炔和甲醛产业链。根据环评中的描述，万华投资 BDO 项目主要是为了四川基地的 6 万吨PBAT 项目做原料配套。该项目预计于2022年上半年投产。

来源 | 公开资料，百川咨询，东方证券研究所

图 | 国内 PBAT 产能情况（万吨）

来源 | 公司公告，Wind，东方证券研究所

图 | 国内 PBAT 企业原料配套情况（万吨）

西部特别是新疆地区上马 PBAT 主要可以满足当地的农膜需求，中东部的消费形式更加多样。PBAT 所用的三种原料 PTA 和己二酸产能主要都集中在中东部，BDO 主要集中在西部。

之所以形成这样的格局，主要原因是 PTA 与己二酸的主要原料对二甲苯和苯的供给大多来自东部的炼化装置；而BDO 国内占主流的是电石法路线，电石产能都在西部且难以长距离运输。

截止 2020 年，国内 BDO 产能已经达到 223 万吨，而产量刚超过 150 万吨，行业开工率在 70%左右。按照目前规划，到 2023 年国内 BDO 产能将达到 253 万吨。

如果不考虑可降解塑料的发展，BDO 预计还将维持过剩。然而可降解塑料的快速发展，BDO 的行业趋势有望彻底逆转。按照上文统计，国内在建和规划的 PBAT 产能已经达到 450 万吨以上，如果全部达产，将新增至少 270 万吨的 BDO 需求，甚至超过了国内 BDO 的总产能。

预计随着 PBAT 产能投产，BDO 景气度将大幅反转，存量的一体化 BDO 产能盈利将大为受益。

图 | 国内 BDO 价格价差走势（元/吨）

国内 BDO 产能经历多年洗牌，已经完成了炔醛法对其他路线的替代，同时炔醛法中电石路线占据主流地位，天然气路线则很少。其中，电石路线占 198 万吨，天然气路线仅 25 万吨。

电石路线能占据如此大的份额，主要是过去电石供给比较充沛。但是随着国家供给侧改革与环保政策的变化，对电石这种高能耗高污染的项目管制越来越大，而下游需求（主要是 PVC）却在不断增长，这导致 2016 年以来电石的价格与价差不断提升，在今年年初更是创出新高。

国内天然气法 BDO 产能很少，并不是因为天然气法经济性不好，实际是国内天然气资源有限，政府很少批准天然气化工项目。在 2007 年国家发改委颁布的《天然气利用政策》中就规定以天然气制乙炔属于限制类项目，项目审批的要求非常高，所以目前国内现有的三套天然气法 BDO 项目都是地方国企依靠区域资源优势所建。

图 | 国内天然气路线 BDO 产能情况

PBAT的主要原料是己二酸、对苯二甲酸和BDO，其中 BDO 和己二酸的生产过程都要用到大量氢气（或合成气），包括甲醇与合成氨合成、苯加氢等。按照生产 1 吨 PBAT 来计算，全流程中所用到的合成气总量为1979 方。而天然气法BDO 在天然气氧化制乙炔的过程中恰好会产生大量合成气，0.6 吨 BDO 对应 1995 方合成气。

所以采用天然气路线生产 BDO 来配套 PBAT，副产的合成气正好可以满足己二酸的氢气用量，理论上在原料端只要有天然气、苯和空分（提供氮气与氧气），就可以生产出符合 PBAT 需求的 BDO 与己二酸产品。

图 | 生产 1 吨 PBAT 所需的原料配套（产品后数字表示单耗：吨，氢气单位：方/吨）

唯一的问题是己二酸的装置规模对下游 PBAT 的装置规模有一定要求，国内一般的己二酸项目单套在 10 万吨不到，华鲁与华峰可以做到单套 15 万吨以上，因此获得了明显的规模化优势。而 10 万吨己二酸产能对应要求 PBAT 规模达到 30 万吨，如果 PBAT 装置较小，则上己二酸配套的意义就不大。